曹远征

曹远征：物价下降恐怕需要3到5年时间

曹远征 — Thu, 10 Apr 2008 16:21:30 +0800

2008年04月07日来源：广州日报

次贷危机对中国金融领域的影响是对心理预期的影响。短短几个月，中国经济基本面没有发生特别大的变化，股价却发生了很大变化，这只能说是心理因素的作用，稳定心理预期变得十分重要。

　　对于从紧的货币政策来说，如果CPI指数能控制到4.8%以内，就说明政策已经到位。实行从紧的货币政策并不一定意味着物价会降。这是一个相对长的过程，恐怕需要3到5年时间。

　　粮价最多在一年内就会得到控制。

今年经济维持8%或以上的增速可以做到。

　　对于中国这个人多地少、正处于城市化进程中的国家来说，要想避免房价的上涨是不太可能的，但其过快上涨的可能性已经变小。

　　今天，世界经济的互动，犹如一台庞大、复杂、精确的仪器的运行，日夜不息。

　　尽管次贷危机仅是美国经济领域一个规模不算庞大的金融问题，但迄今为止，因它蔓延而产生的影响已触动全球经济的敏感神经。对于正处在改革关头的中国来说，物价上涨、股市下跌等其他问题也伴随着大洋彼岸的这场危机一同来袭。这场振荡和次贷危机有无关联？其背后暗含着何种复杂背景？中国面临着什么样的挑战和什么样的发展机遇呢？

　　著名经济学家曹远征近日接受本报独家专访时表示，次贷危机不会转化成全球性金融危机，但在全球化的今天，却会间接影响中国投资者的心理预期。(记者赵琳琳)

　　认识曹远征：现任中银国际控股有限公司副执行总裁、首席经济学家，中国人民大学经济学院教授、博士生导师，北京大学经济研究中心研究员。

　　曾先后在青海省对外贸易局、青海省政府、中国经济体制改革研究所、国家体制改革委员会经济体制研究院工作，中国经济体制改革研究院原常务副院长。

　　曾任世界银行、亚洲开发银行、联合国开发计划署经济专家，自1990年以来，担任多个经济转型国家(如越南、蒙古等) 的经济顾问。

　　观点

　　“次贷不会导致世界经济危机”

　　2008年的开局之时，由美国次贷危机引发的一系列问题逐渐在全球扩散。曹远征表示，次债危机戳破了美国民众一贯的寅吃卯粮、借贷消费的神话，而由美国民众消费心理及消费方式转变所引发的问题，也将对此前一直以出口为导向的中国经济产生很大挑战。

　　曹远征同时表示，由于各国一致关注并进行种种干预，它不会演化成全球性金融危机，也不会导致全面的世界经济危机。

　　“美国经济衰退会是个短暂轻微的衰退。”曹远征说，“如无意外，今年下半年起，最晚明年上半年美国经济会平稳下来，情况将有改观，美国今年全年经济增长的估计是1%左右。”

　　但他同时认为，一个不可忽视的重要问题是，这次危机的出现背景是全球化。就次贷的信贷规模来说，只有4000亿~6000亿美元左右，并不大，之所以弄得全球都沸沸扬扬，正是因为它发生在全球化背景下，“这可能是一个很深刻的变化，导致各种因素相互影响和传递，使局面变得更加复杂。”

　　对话

　　　　股市大跌只是心理因素

　　　　房价今后难以过快上涨

　　　　关于次贷危机：影响投资者心理甚于影响出口

　　广州日报：次贷危机对中国有哪些影响？

　　曹远征：影响首先体现在出口方面，因为中国出口的很多是劳动密集型产品。不过去年投资和消费取代出口占据了贡献最大因素的前两位，因此影响不是太大。

　　广州日报：次贷危机对中国金融市场的影响有多大？

　　曹远征：中国金融行业虽有参与次贷但参与不深，损失不大。但间接影响是对心理预期的影响。人们会因此不看好全球经济，认为股市会下滑，全球资金流动失去方向，这在心理预期上会产生紊乱，这种预期的改变对股市和汇市带来影响。

　　广州日报：2008年中国面临的外部环境是否非常严峻？

　　曹远征：比较严峻，但也不严峻。所谓严峻，是在全球化背景下人们对它的传导机制还没有很了解，有很多不确定性。另一方面，次贷危机不至于造成全球的经济危机或全球性经济衰退，因此不太严峻。

　　我更想强调严峻的一面。在全球化背景下，许多经济现象的形成机制已发生很大变化，一定要认真研究以求答案。2008年是中国的转折之年，要把以出口导向型的经济转为以内需扩大为主的经济。

　　 关于通货膨胀：从紧的货币政策短期或难见效

　　广州日报：近期全球经济都有通胀压力，中国近期物价水平也上涨较快，如何看待这种上涨？

曹远征：全球通胀是由需求性提升造成，中国的物价上涨更多则是由于能源、原料等各种成本上涨的因素推动的。由此可以理解目前实行的从紧的货币政策——至少要把需求部分先压住，然后再来对付成本这部分。

　　广州日报：从紧的货币政策会给中国经济带来什么影响？什么时候到位？

　　曹远征：当认为流动性过多，物价上涨过快，经济过热，就一定要采取从紧的货币政策，如果物价能控制住，流动性减少，经济状况改善，货币政策也随即调整。对于这次从紧的货币政策来说，我认为如果CPI指数能控制到4.8%以内，就说明政策已经到位。

　　广州日报：从紧的货币政策是否意味着物价会下降？

　　曹远征：从紧的货币政策是反通货膨胀的政策，但有了它也并不一定意味着物价会降。目前的物价上涨是因成本推动而引起的，从紧的货币政策可在一定程度上控制物价涨幅，但它不能消除成本推动的原因，想消除这个原因需依靠节能降耗、调整工业结构。这是一个相对长的过程，恐怕需要3到5年时间。

　　关于CPI上涨：今年控制在4.8%以内可做到

　　广州日报：对于CPI指数控制在4.8%以内，很多人认为非常困难，你怎么看？

　　曹远征：很多人认为有难度，但可以做到。如果目前的农业政策都见效，粮食产量有较大幅度增长，在目前粮食储备充足的情况下，粮价最多在一年内就会得到控制。

　　从目前中国经济基本面看，GDP可以维持一定的增长，就与CPI两者相加影响考虑，今年经济增长在8%，甚至到10%以内是可以做到的。

　　关于股市：稳定投资者心理预期十分重要

　　广州日报：对目前这轮房市和股市的调整如何看待？

　　曹远征：在任何一个国家低收入群体都买不起房。一个合理的市场是以租为主的市场，居者有其屋不一定是人人有其屋。满足低收入者的住房要求就是要建立廉租房体系。由于包括廉租房在内的住房市场的发展，以过去以卖为主的市场过渡到以租为主的市场，房价就会得到平抑。

　　广州日报：对房价近期的调整如何看？

　　曹远征：等租和售变成有机的组合，房价的过快上涨就会得到缓解。但总体看，中国这个人多地少、正处于城市化进程中的国家要想避免房价的上涨是不太可能的。房地产业在向健康轨道前进，就单位房价来说，其过快上涨的可能性已经变小。

　　广州日报：关于股市的振荡下调呢？

　　曹远征：股市受心理因素的影响更大，最近受美国次贷危机及各方因素影响，A股股市预期不好，造成追涨杀跌。

　　短短几个月，中国经济基本面没有发生大的变化，企业也没有发生太大变化，股价却发生了很大变化，这只能说是心理因素的作用，从这个层面看，稳定心理预期就十分重要。

应建立股市大幅波动应急机制

曹远征 — Thu, 10 Apr 2008 16:18:54 +0800

2008年04月10日来源：中国证券报

股市近期的持续震荡使得市场的一些内在缺陷备受关注。对此，中银国际首席经济学家曹远征日前接受本报记者专访时表示，进一步完善股市制度建设迫在眉睫，应建立股市大涨大跌时的应急机制，稳定预期。

　　完善市场对冲机制

“新兴加转轨”是中国股市的鲜

明标签，这决定了市场基础制度建设依然任重道远。曹远征就此指出，当前首先要建立上市公司强制分红制度，正常股市投资应该主要是靠分红实现收益的，价差收益是次要的，但中国股市主要是靠搏价差实现收益。“建立强制分红制度可以引导投资者预期，使其更关注公司基本面、盈利能力，而不是关注股票涨跌。”

对于备受争议的上市公司再融资问题，曹远征说：“再融资是上市公司股东权利，再融资本身并没有错误，只不过是定价制度有问题。”比如股票发行方面，我国实行强制包销制度，这对发行方来说是无风险的。但在国外股票发行则是承销商“尽最大努力”，不允许包销。

“资本市场主要靠对冲机制，将风险分散到市场参与各方。如果股票发行实行包销，则达不到控制风险的目的。”曹远征表示，中国股票发行也应不允许包销，但要求承销方尽最大努力，并允许有发行失败。因为若定价过高，市场不接受，那么发行就失败了；若定价过低，上市后二级市场股价就会出现疯涨，那么发行方就会受损。“国外有最佳定价之说，一般是上市后二级市场上涨空间在10%至15%，这是比较合理的定价。”同时，建立券商淘汰制度，若券商发行几家股票均告失败，则要吊销其承销资格。

曹远征指出，中国资本市场缺乏对冲性的另一表现是债券市场不发达，固定收益市场狭小，尤其是企业债规模太小。但在国外，固定收益市场是资本市场最大部分。“所以从战略上考虑，要推进债券市场发展，市场才能匹配起来，改善单边市的不利状况。”

他同时表示，中国股市没有做空机制，只能做多不能做空。在市场大跌时无法控制风险，因此推出融资融券、股指期货等十分必要。当然，目前并不是推出股指期货的最佳时机，因为现在各方预期普遍看跌，如果推出股指期货则会加剧股市下跌。 “在市场处于相对稳定状态下，推出股指期货会比较合适。需要强调的是，股指期货等衍生品是管理风险的工具，而不是投资工具。”

　　稳定政策预期

“在股市出现大涨或大跌时，建立应急机制是需要的。”曹远征表示。他说，通常在西方国家，股市风险会波及整个金融系统甚至经济发展。这时候就需要政府干预，启动应急机制。

不过曹远征认为，到目前为止，中国股市下跌对整个金融系统、经济体系还没有太大影响。在目前中国实行分业经营的情况下，这种系统性风险不太可能出现。但值得注意的是，这种股市波动是否殃及整个证券行业，导致这个子系统出现系统性风险。比如前几年熊市中许多券商濒临破产，最后被迫综合治理，这事实上就是一种应急机制。

“如果出现系统性危机，通常采用经济手段应对，但首先要有预警机制。”曹远征说。在次贷危机中，美国政府对金融机构紧急注资。但这只是提供流动性，维持金融机构债务链条不断裂，并不是负责赔偿损失。“政府救市不是包损失，只是稳定市场。”曹远征强调，目前建立应急机制很紧迫，其中主要是明确一些观测指标，“如市场波动到什么程度需要启动应急机制，以及采取何种应急措施，建立应急机制需要公示。”

“目前市场预期比较紊乱，出现非理性行为。如果要稳定市场，首先必须稳定预期。其中最重要的是把政策底线告诉大家，且不能随便更改政策底线。”曹远征强调。（赵彤刚）

08年的中国经济宏观走势

曹远征 — Thu, 10 Apr 2008 16:15:39 +0800

3月17日，中国经济投资高峰论坛在北京中国大饭店举行。下面是曹远征讲话实录。

　　

　　

　　主持人：我们下一步有请曹远征先生论述一下08年的中国经济宏观走势

　　曹远征：刚刚提到08年的经济走势，这一轮宏观经济跟国际经济如此紧密的联系，在过去中间我们讲到的更多的是需求方面，而且是投资消费同时膨胀，这次消费超前了，没有明显的膨胀。第三在过去中间我们很少遇到过一方面是有通货膨胀，另一方面是经济下滑，这是很少见的。

　　由于这些特点，我们要看看在这中间我们目前的情况，包括去年以来，各位经济学家的分析包括现在的两会的总结，中国经济可能是最大的风险就是通货膨胀，那么通货膨胀，有两种意义，一种是需求旺盛，中国经济有这样的因素，就是流动性过剩引起的上涨，最近看看情况，不仅是成本的因素非常明显，我们通常在物价上涨的情况下，我们经常提到我们的CPI指数，我们现在讨论物价上涨问题，经常是三个概念、三个指数放在一起，就是CPI、PPI和资产价格指数放在一起，你发现这三个中间的结构是不一样的。

　　从目前公布的数据来看，CPI的因素都是短期的，今年以来2月份上涨的过快，有经济灾害的因素，今年的蔬菜2-3个月就可以解决，另外就是猪肉、饲料、植物油的问题，这个因素是受国际影响的，主要是前些年以来石油价格不断地上涨，现在石油价格涨到 104，预计今年会达到120。我们认为如果加强能源建设，这个因素也是在一年左右也应该得到缓解，PPI的数字不如CPI高，但是能源原材料的上涨幅度非常快，为什么？能源原材料上涨幅度快就意味着生产成本的提高，中国经济转型的时期，中国能源需求很大，刚性需求、传输性的需求加深，石油占到50%左右，中国又是产钢的大国，铁矿也是占65%，像宝钢这样的企业都要提价500-800元。再加上其他的矿产，再考虑劳动力成本上升，中国的企业将来面临的压力不再是成为重要因素，这是今年的特点。

　　就资产价格来说，大家关注房价，如果从宏观的层面来说，货币政策不罕有资产价格，资产价格受了宏观经济的影响，从这上面来讲，这三类物价上涨的因素来看，通货膨胀如果是今年的最大风险，反通货膨胀也有着一个更大的信号。目前的风险就是需求拉上，尽管我们知道成本的推动货币的拉动效应比较明显，如果是切断需求拉上，从紧的货币政策是非常重要的，最重要的手段是利率，从宏观经济稳定化角度来讲，之所以人们对利率比较敏感，是因为利率是把汇率连在一起，过去我们保持低利率从而控制人民币升值，假设是这样的，比如说2005年人民币是升值2%，人民币利率当低于美元利率的2%-3%，如果升值2%，就意味这你用2%借来的美元投资人民币带来2%的升值就没有意义。今年的情况出现了变化，第一个就是国内通货膨胀，第二是美元的利率在下降，在这种情况下预示着货币政策客观上在缩短，两个不再连在一起，如果人民币利率有变化，货币就允许有一个较大幅度的变化，人民币利率今年的升值速度会比较高一些，从去年下半年就可以看到在加快了。

　　当然这个我想提到一句话始终不是人民币升值，是美元贬值，是美元相对于人民币下滑速度过快，造成美元泛滥，相对于人民币升值。在这样一种情况下，我们认为利率可能还有上升的空间。第三就是银行的公开市场业务，在过去几年的回收流动性是发挥了极大的作用，现在当然还有空间但是不是很大，预示着流动性还存在。根据我个人的研究来看，人民银行的对冲流动性做得是非常好的，发行的央行票据已经把这个流动性做得差不多了，流动性依然过剩就是需求方面，最主要是老百姓的资产偏好方面，这方面发生变化，就是需要投资股市、房市，但是股市、房市的品种太少了，投不进去，所以流动性肯定是多了，所以很可能就是居民的偏好，我们现在的中国老百姓不仅有钱了，更重要的是从一个单纯的消费者转变成投资者，他有投资需求，这个问题我们认识得不是很细，过去认为投资的需求是随机的，但是我们现在来看是真正有投资的意识、投资的需求。

　　这是从通货膨胀的角度来讲，另外就是看今年的经济前景如何。我们说两会包括去年十七大提出的防止经济增长从偏快走向过热就意味这去年经济增长是偏快的，它产生偏快的原因不是很清楚，现在就预示着控制哪些项目的经济冷却一些，过热的一个迹象就是物价上涨，要经济冷却点。在这个过程中对增长的确定性更多讨论的是今年的世界经济，主要就是美国会是什么样，对中国的打击怎么样，我在缓慢降速，突然有外围的因素让它增长过快。我个人理解一是美国的经济前景，自从美国的次债问题发生，现在还在延续，有可能会发展成为世界性的经济危机，第二如果没有世界性的经济危机，会是局部的危机或者说是对某一个国家的影响。从美国的情况来看，解释是经济衰退，经济衰退就是负增长，但是目前没有观测到美国有这种连续6个月负增长，不排除是1、2个月，但是不可能有连续6个月的负增长，今年8、9月份就会缓解，最晚到明年年初也会缓解。这一次的美国经济下滑，如果单从世界经济增长的角度来看，可能对于中国经济来说理论上不会有多大影响。

　　这样的影响不排除会在世界各地产生较大的影响，老百姓突然发现没钱了，这段时间会紧缩腰包，不花钱，我们也观测到这个情况，2、 3月顺差都在下降，而且很多产品的出口情况，比如说口红过去半打在美国市场，现在是一支一支在卖，现在在评估时是这个影响比较大。我个人这样看的，自从去年中国经济增长是三架马车，但是发生了一些变化，去年的风险在下降。也就是说今年出口在经济方面的贡献并没有大家想象的那么严重，而且更何况现在中国经济还在顺差的，减少顺差是这个方向，再加上美国经济衰退也不是太十分严重，所以市场也不会下滑得太快，可能会出现阶段性的洼地，然后会平稳下来。

　　从这上讲，可能是有世界经济对中国经济的打击没有想象的那么大，但是它的问题发生在哪呢？就是发生在次债这件事，最重要的问题就是美国经济的做法，美国自从70、80年代，三大支柱，美国战胜了日本，搞了高技术，网络、计算机、生命技术，到了本世纪2001年高科技泡沫破灭了，破灭以后美国始终没有找到支柱性的行业，但是美国应该一直很好，就是消费支撑的，而消费支撑很大一块就是借贷经济，包括我说全世界都帮助美国，美国资本上比较活跃，美国的财务效益，这部分看来，没有出来一个行业作为支撑，现在次债又把这个行为破灭了，老靠负债的消费能走多远？也就是说即使世界经济恢复到我们过去所讲的那样一个状态、那样一个水平，并不意味着世界经济一切是按照，或者说预示着新的调整期，就是这种负债经营消费，世界都在提出反杠杆经济，原来国家靠杠杆来进行消费，现在杠杆是反过来的。我个人认为08年经济是处在比较合理的经济增长上，两会提出的8%看来是有可能达到的，中国经济更大的风险是由于成本推动引起的价格上升，这个因素可能会成为长期的，这可能在未来四五年昭示着中国必须提高附加价值，这种经济结构是很难维持的，最重要的是你能源原材料高增长，你的价格敏感程度，对于价格上涨的压力非常大，尽管过去几年中我们说中国因素不是很重要，但是毕竟在粮食、能源都是最大的，需求变动，对世界的影响很大。

　　首先我认为还需要从紧的货币政策，对于成本方面的作用有限，但是创造了条件，需求至少可以拉上去。第二需要积极推动结构改革的政策，尤其是财政政策，这种经济结构是他们长期的成本推动。第三在未来的一年中，经济下滑是会下滑的，但是可能不会出现非常严重的局面，尽管美国因素我们现在看并没有十分确定的把握。最后一点就是在这样一个过程中，我想可能跟大家以后的话题是相关的，就是说中国居民在过去一两年中都会从单纯的消费品变成消费投资，投资方式变成一个常态，而不是偶尔为之的一件事，这方面我们的政策还不是很完善，尽管十七大提出要鼓励人们财产性的收入，但是我们相关方面的政策、手段和条件并不是十分令人满意的。

　　主持人：想问一下金岩石老师，您对宏观经济有什么样的看法？

　　金岩石：我觉得曹远征讲的需求推动和成本拉起，循环推动这是一个新的定义，我是把这个通货膨胀切成四块，一个叫做输入性通货膨胀，比如我们原来从石油出口变进口，油在上升，变成输入性膨胀，假如说这占通货膨胀的四分之一。第二是我们定义的成本堆起，全球资本价格的上升，第三就是货币的通货膨胀，长期的稳健政策，稳健的概念就是宽松，第四个因素就是城市化，就是人民的生活好了，你又想城市化，又想保持着原来的消费，不现实，原来是三分之一的城里人，三分之二的农村人，现在一半了。现在养猪的养十头卖十头，现在养十头吃两口，我们的CPI膨胀4.8是基准，以4.8为基准，现在如果按照我们的预计，你说农产品价格上涨还能回去吗，农产品价格上涨不是因为农产品，而是因为石油，石油导致了用农产品来生产乙醇，玉米价格涨了，小麦、稻米不好意思不涨，如果这样一席分，我们能管的就是货币，就是这么一点，剩下的都管不了，所以今年的目标4.8是政府给自己帖的一个要求，这是我们能够接受的、合理的。

　　第二就是次债危机对中国的影响。现在次贷危机是来源于次贷，来源于买房子，房子里装的是什么东西？来源就是MADE IN CHINA，过去两个轮子推动，一个轮子塌了，一个轮子必然受影响，这种影响是对于中国来说前面赚的钱后面还点回去，也正常，金融业每十年一次大扫除，就是每十年一次，赔两年回来一轮。如果这样算的话十年一次的金融危机我们到现在都没有真正把握这个机制，但是这个机制是存在的，大家想一想。07年是次贷， 97年是金融危机，77年欧洲货币危机，每十年一次，这样的话我们应该得出一个结论，就是中国经济今年下半年会出现强力上升，就是美国的次贷危机形势比较明朗，下半年开始稳定，于是这个阴影就结束了，出口受损，人民币升值，人民币升值和次贷两个因素同时作用我们的出口，自然会成为我们通货膨胀的消化器，因为会出口下降，实际上会导致中国的物价下降，我觉得2月份超常的通货膨胀在很大程度上是雪灾、次贷和春节因素。这三个因素就把大家的心理预期拉高了，其实涨过十才好呢，一个月下一点一个月下一点大家才高行，挑高了大家才舒服，大家担心的通货膨胀问题现在已经变成不需要担心了，随其自然。但是领导的角度是必须得说，既然必须得说就回到从紧的货币政策，你紧不了通胀，紧了银行，银行占了三分之一市值，再加上雪上加霜，次贷导致全球的金融业贬值，美国的金融业下降7%，但是美国金融业占美国的比重3.39%，去掉一半也才0.7%，在我们这就不是这样了，占三分之一市值的你怎么也拉不动，我们换个说法就是想个词，既要坚持紧缩又不能够进入严冬。所以我们调高了货币，加快人民币升值，提到6.2%。

　　曹远征：你太厉害了，我们预计也就是5.7%。

　　金岩石：我觉得到6.2%，然后明年就是4.5%，这样中国老百姓就到加州买房了。这个东西他不进口了，我们自己进自己，人民币升值，现在粮食危机，大家到国外种粮食，买农庄买农场，解决我们的自然问题，这是我们宏观经济当中需要一个大的宏观调节，这都是谬论，让大家笑一笑。这就是一生三不，就是不提利率，不能再紧准备金率，也不能紧缩消费信贷，你又想让消费，又紧缩消费信贷，买个房子排队，这不行，你不能提利率，利率3月19日美国50点，现在只是讨论50-70是哪个基点，现在把人民币存在银行，就能拿到12%-15%的无风险存款，我们提高利率，让美国人存钱，现在提利率政策变成了加剧通胀的政策，我觉得很简单，不知道为什么很多人不明白。

　　曹远征：为什么现在管得很严？你想我是外国人，管住我了吗，管不住的，如果我想进来大片钱都可以进来，管不住的。这个道理我觉得差一两个点你管得住，因为它有一个违规成本，如果差上7个点你管什么啊，7个点投资的风险多了，一定过来。如果你算算我们是7个利率，美国是2.5个利率，人民币升值最保守的5%，如果按照我说的涨12恩%是什么概念，无风险收益10%-17%，你还挡得住外资进来？既然挡不住，就干脆让它进来，这就是我第三个谬论，进来干吗？你想加州没有任何一个州长说你们挖不着金子是我的错，开店的都赚钱了，我们现在实际上出现了一个拐点，我出国前就搞开放政策，我们现在一讨论流动性过剩，已经把自己跳进了狭隘的民族主义情绪中去，变成了我们选外资，选外资是非常愚蠢的事情，你想想我们是帮猴子，大象不上，你说猴子不就找挨打嘛，我们现在能进A股市场都是大象级的，全世界不到100家，我们的机构华安基金是中国大象级的，但是过国外讲就是猴子，现在说不准猴子上台，只能大象上台，你非得让大象和猴子打，这是我们的弱势心态，我觉得现在中国以外的一不留神成为世界经济领袖了，如果我们涨10%，预示着全国经济增长5倍以上，欧洲经济增长6倍以上，08年GDP中国的净贡献超过任何一个国家，中国就成为加州了，成为加州，我们现在还挑外资，谁爱买谁买，十年前我们看老外眼睛都发亮，现在我们再看老外眼睛都发黑，都是被罗杰斯忽悠来的，现在中国进入了历史性的机遇，如果没有把握住这个机遇，就让美国人喘过来气，你又完了，这时候要敞开过门，不要讲通胀，通胀自然会消失，第一你管不了，你虽然不愿意承认，但是我们要管自己能管的事情，资金不会有什么流动性过剩的问题，只要流进来的资产就不会有问题。现在房子是便宜房子不让买，贵房子也不让买，美国为什么让美元编制，一个是全球性外帐，另外就是鼓励外国人到美国买房子，现在美国的房子欧洲人已经开始排队了，如果人民币升到1：4.5，加州的房子就太便宜了，中国人到美国买房产，美国人到中国买股票，有什么不好，阿猫阿狗都进来，我们国内的大象也就是世界的猴子，那就大了，现在我们老说跟外资与狼共舞，谁是狼啊，你引进的是大象的你就是狼了，你引进的都是阿猫阿狗你怎么是狼呢。我非常赞同远征的大观念，远征的优点就是把我这些话说得让领导爱听。

　　
　　主持人：今天我们的主题有五个环节，这几个环节中有股市和房市的PK，我们这边坐的是宏观比较清楚的，对面坐的是研究房市的。我们各自谈一下自己宏观经济的理解。

　　荀培路：大家下午好，主办单位邀请我参加这个活动，我刚刚在外面调查，最近中央有关部委，我们的协会是委托在全国大概40个城市进行调查，作为我们这个层面的喜欢听你们专家说的，老百姓喜欢听我们说的，楼价涨了我不去买，楼价跌了我去买。我是搞商业地产的，商业地产开发的，挺难讲的，难在两个地方。一个就是商业地产和住宅地产，大家知道住宅地产应该是从中央到建设部出台了两个政策，在这样大的背景下，搞商业地产有一定的连带关系，受它的影响。

　　第二从宏观经济的背景，刚才你们两位讲了，我们爱听就在这。前年的中央经济工作会议的调查，刚才曹教授讲的养猪出了问题，听了你们以后我就把握商业地产的形势，你们不确定的话，我就更没法讲了。去年我跟协会讲，谁都可以在外面说，但是不代表协会，我虽然不是协会的会长，这都是不确定的话，很难把握，中央大的政策出来了以后，我们怎么办，中央三步曲我们跳三步，中央四步曲我们跳四步。

　　我想了一下，在大的背景下，考虑到商业地产的形势到底怎么样，住宅我们不说了，因为我不是管这个的。我觉得我们的商业地产形势还是不错的，有四个利好。

　　第一个就是商业的市场形势，应该说去年的社会商品零售总额是89210亿元，比上年增长16.8%，这个数字挺大，原来预测是8.6万亿，原来预计是 13%。刚才说了，因为我搞调查，数字也没看，我估计不错，因为一、二月赶上春节销售旺季，所以原来预测到2010年10万亿可能要提前，任何国家都是消费支撑国家的经济，商业的形势很好，在北京卖一万元一平米才能差不多，你十万平方米就是十个亿。亚运会、奥运会会对国家的经济发展带来大的机遇，体现到商业就是各个商业主管部门都出台了相应的政策，北京也打造了各种街区。所以我想对于商业的发展变化尤其是三个大活动变化很大，最近我们要参观一下上海的便道改造，包括北京雍和宫便道改造。第二是城市的交通发展推动了商业地产的快速发展，城市发展和交通发展太密切了。我们搞商业网点建设的、商业网点规划的，和交通实在是非常密切的，往往是一个过道起来了以后，就起来了商业，商业起来把过道堵了，就进行过道改造，按我们现在做商业管理规划，不管是开发商或者投资者，一定要考虑，全国商业网点布局，我简单讲一下北京的。北京大家比较熟，二环起来了，三环走了，四环起来了走四环，五环起来了走五环，现在到了六环。交通发展了，北京摊大饼的交通结构，商业网点的布局就发生变化了，大家一看商场在哪就清楚了。你不是要投资吗，怎么投，我建议要注意交通网点的规划，包括上海的类型，中国是三大类型，一个是北京摊大饼的，还有就是跑马圈地的，就是上海这样带有殖民地性质的，还有自然形成的城市。我的建议就是大家如果把商业地产开发和商业地产投资的，一定要注意交通的变化，因为交通的变化、城市变化，我也把它称之为利好。第四个就是政府推动，因为整个住宅地产的调控，就是政府之手，政府这个手还是要推动商业地产的网点建设。市中心商业提升档次，这就不用说了，而且现在一个口号就是城市使生活更美好，商业使城市更精彩，一个城市商业变化是主要的标志之一，所以各地政府制订了不少优惠政策。

　　我想政府对于住宅地产是调控的，对商业地产的发展是利好的，到现在我还没有找出一个调控的迹象和有关文件，还没有。因此我对市场的总体观点就是由于我国城市建设与市场规模的不断扩大，消费需求恢复性的发展提前释放，中国的消费需求恢复性的发展提前释放同时并存，我出差之前接待一个美国人就说了这个事情，恢复性的发展提前释放，现在的地产世界的水泥总产量的60%是在中国，还有就是消费结构与商品结构同时升级，商业地产价值低估与人民币升值并存，特别是未来数年经济看好，使我国成为世界最具有潜力的消费市场，另外就是国家的商业网点管理条例正在立法当中，力度很大，虽然还没有出台，在商业法还没有出台的情况下，商业布点优先的原则，为了抢时间因此出现了我国商业网点爆发性地出来，国外的话会提意见，不让你进来，我有话预权，政策没有出台已经嚷嚷出来了。要不就是从城市网点布局发展看，我想来想去怎么说这个题，当然还要从各方来看。

　　我从商业网点的布局角度来谈谈市场的情况。大家知道今年的经济工作是防止过热，防止膨胀，商业地产有没有过热的地方？哪里涉及到民生，这是我考虑的，宏观经济是你们的文章，我们要认真学。从商业网点布局来看，我们看这个市级、区级中心以及社区商业配套，我们都要看，还有就是商业街大的方面来看。我把它称为三大块两个亮点，商业地产和商业街举两个例子，马连道商业一条街，茶叶流通协会的都是我同事的，它占了全国销售量的十分之一，这个专业市场和专业街，我们协会也进行了专门分析。第一就是市级商业中心有没有过热的？确实存在着冰火两重天，但是市级的商业中心想热也热不起来，因为没有地了。还有就是专业市场特色街，干得好真挣钱，而且是现金依托产业集群的，非常好，如果它不是隶属于过去搞商业二级批发的，肯定要退出来。

　　上海的创意地产很不错，准备要到上海看一看，一些老厂房，我看了以后就把它称之为化腐朽为神奇，北京的798也是这样，成为了一个亮点，刚才讲到了 798，还是北京的宋庄，那是真可惜，最后成为什么样的我不知道，我觉得农民的合法权益要维护，最后农民把房子要回来，弄得沸沸扬扬，我看到报道以后，觉得把这些画家赶走了非常可惜，我觉得要大智慧解决这个问题，形成一个市场不容易，去掉一个市场非常容易。这需要政府出面解决这个问题。还有社区商业，社区商业现在商务部重点抓，社区商业应该是一个城市的繁华程度的表现，我到不了王府井，但是我可以有一个社区商业和区域商业中心，市级商业中心是一个城市繁华的标准，社区商业配套是不足的，所以商务部目前是花大力气在抓，由于前几年特殊的原因，加上早期开发住宅时开发商们的规划，造成了欠帐太多，现在还帐的速度虽然很快，但是欠帐的仍然很多，老百姓感觉不方便，社区商业还是不足的。第四就是区域商业中心，在这四块当中，区域商业中心是更差的，被边缘化了，在北京我们可以看到四惠东往南走，那么多楼盘集中的地方，有人支撑、有消费支撑，我跟他们说肯定要形成一个区域商业中心，现在没有。所以我想这几块来分析，我对市场还是看好的，分析的一个理由就是你说的站得高看得远，我们站得近不一定看得清。从这三大块、两个亮点我来分析，应该说商业地产有乐的地方乐不起来了，还有的地方是空着的。第三个就是今年的并购和整合将会深层次地影响到地产开发，鉴于对于上面形势和市场的判断，商铺投资者除了吸引个人投资者以外，境内外有实力的战略投资者，他们从一线城市到二、三线城市，他们的渠道升值、租金收入影响到他们的资金话语权，并购和整合会成为商业地产的主要趋势。虽然价位比较高，但是不愿意承担风险，稳健的合作方式是他们拥有得天独厚黄金位置的优势，牢牢地控制住有限的商业地产，掌握着租金的话语权。行业内的商业品牌整合，不光是主动的还有被动的。地产加商业的单一模式进行改变，前两年我分析市场是前几年住宅地产搞商业地产，这是一种模式，现在搞商业的来搞地产，这是第二个模式，第三个模式是其他行业进入，我到山东去，两个钢厂搞商业地产开发，资金实力很厉害。第四就是市场集中度提高了，组织化程度提升。往专业店、品牌店、连锁店集中，这个趋势非常快。

　　对于今年的商业地产形势我觉得还是看好的。当然这些宏观调控的不确定性可能影响到商业地产的开发，希望你们早出一些宏观政策的文章，我是从微观的层次、行业的角度来谈自己的一些体会。谢谢大家。

　　主持人：第一部分想请水皮先生做一个总结的发言，您对宏观经济比较熟了，大家也看过您的著作，也看过各种各样的专栏，您再给我们开一个头，就是第二个主题的头，也就是08年股票市场的走势预测。

　　水皮：这不该我总结，这几位都是研究宏观经济的专家、前辈。这几位观点大体一致，都是相对乐观的，我听了也很受启发，我觉得跟我想的很多地方都是一样的，曹远征的判断我也认可，老金的观点我也同意，尽管他说的有点邪性，但是我觉得这也是我在杂谈里一直说的，就说现在的通胀是有的，可能还是结构性的膨胀，对于产能而言，我们国内那么多的产能，90%的产能产量是过剩的，所以从产能过剩的角度来讲，说需求性的通胀，可能性实际上不可持久，就算是有，它也不可能持久。就像铜，过去几年涨了八倍，但是我们的空调在过去几年中根本不敢涨价，因为空调的压缩机是用铜管，今年好不容易说要涨，还被国美和苏宁联手打压，说你不能涨，涨一个试试。因为涨了就要过剩，你涨了别人可以不涨，可以想办法消化，你说彩电想涨价，涨一个看看，涨就意味这跟自己过不去，别想卖。你看液晶包括等离子，等离子都只剩百分之几了，包括液晶也大幅度下降，我看我们报有一个报道，说大众想涨价，被大家说到了十恶不赦的地步，钢板都在涨，大家就说你涨不就在找死嘛。所以我更认可的是结构性的通胀，而且是结构性推动，基于这个角度考虑，这个加息是没有意义的，对付这样的通胀是没有意义的。我不能因为你加息了不吃饭，你加息了我还得吃饭，我们看一下CPI的构成主要涨的就是肉价和粮食价格，我觉得对付所谓的流动性过剩加息没有意义，包括对付最终的通胀实际上是意义不大，我觉得没有对症下药，当然你让我开方子，我还不敢像老金那样开方子，估计谁也受不了。可能最终的结果会在老金的极端方式中间和大家的一般认识来说。

　　水皮：老金开了那样的方子，我们说不加息也不太通过了。最后形成的货币政策受多种因素影响，提醒大家一点，周小川开新闻发布会说作为个人意见，他认为存在加息空间，他提到了三点因素，说政策这个东西一定是平衡的结果，不可能完美，说理论上最好，最好的东西没有，最好一定是不可能做的，政策这个东西一定不会是最好的。他提出三点，一是必须考虑美国减不减息的问题，第二个是一般人的意料之外，就是要考虑消费会不会造成压制，第三点就是脑筋急转弯，第三个就是要考虑到资本上的影响，在我们看来就是本末倒置了，利率保持相对较低的水准的时候，大家就会到资本市场去寻找投资品种，到资本市场上就有扩大融资比例的初衷和出发点，现在加不加息要看资本市场的脸色，如果对资本市场的影响过大的话，可能就不加息，这就是一种政策的考量。我觉得周小川成熟多了，的确是这样，因为现在加不加息在过去成为了技术含量最高的活，大家都觉得CPI公布以后一周加息，加得所有投资者都能做。这次周小川同志提高了含金量，技术含量很高了，加不加息的确是一个问题，到现在存款准备金率也没加，甚至都没提，本来周五提是很正常的事情，因为 CPI都到8.7了，我觉得现在宏观经济相对来说我们的确是有一个要看一看的问题，要重新考虑的问题。

　　我为什么说支持那两位的意见呢，因为我觉得他们大的概念上还是相近的，判断今年的形势，我觉得靠得住。第二主题开一个头，今年的股市市场怎么样，刚刚收在3820点，跌停的今天有 200多家，这个市场很有意思，普遍进入普跌的状态，但是指标股很强硬，中石油甚至还涨了一点，但是今天早盘迹象就注定了今天的后果，为什么？今天中石油一路拉升，多的时候涨3点几，但是响应者不多，中石化也开始了，但是大家节奏已经非常弱了，大家一看它拉恨不得就跑，结果他们两点半开始扎，高位一扎的话，最后就出现恐慌的情绪了。3800点应该说是前期的比较重要的支撑位置的概念，当然它极端地有可能跌到3500 点去，就看管理层怎么想，其实管理层的政策取向上回证监会发表谈话时已经表露无疑了，政策的拐点早就出现了，包括周小川的讲话，我想也是体现管理层的共同的理念，慢慢这些所谓的政策拐点都会发生作用，只不过时间还没到。

　　近期我就说受影响中国资本市场的因素就是房价，在去年底我就这么说，现在依然成立。因为大家对大小拐点是有争议的，所谓小拐点就是涨幅变小，大拐点就是由涨变跌。有些地方像深圳、广州包括像成都这些地方，的确出现了房价的下跌，北京、上海可能性就不是那么特别大。但是对房价不再上涨的预期，小拐点肯定是出现的，出现以后反映在资本市场的营利预期上就出现了变化，整个房地产板块会回调，整个房地产板块就是腰斩，腰斩完之后就发现前期钢材、铝都出现了大幅度的普跌，房地产出现拐点，整个中国经济就会出现拐点，影响太大了，说房价有50%的下跌的话，我想中国经济从资本市场上来看还是得腰斩一回，大家的预期都没有了。

　　中期因素就是油价的问题，油价今天走到了111，关于油价的问题怎么看，油价跟CPI息息相关，为什么？刚才老金跟曹教授已经说过了，因为它会影响替代能源的价格，替代能源又是乙醇的问题，乙醇的问题就关系到玉米，玉米就影响到农产品的价格，然后又影响了猪肉的价格，现在的影响占到CPI的50%以上，肉价居高不下，CPI就自然居高不下。油价大家会看到一个很矛盾的现象，如果预期美国经济衰退，美国经济应该下跌啊，因为美国是用油最多的地方，但是实际上它在上涨，为什么会这样？我想还是跟次贷有紧密的关系，因为次债造成美国不断地减息，在减息之下是解决金融业的问题，但是给整个社会传递的讯号就是有可能导致美国通胀的产生，如果有通胀的话，大家对美元继续弱势的走势就有了判断的预期，美元越弱，油价越涨，这就是为什么美国经济衰退或者下滑，油价也继续没完没了地涨，如果这个逻辑推理正确的话，如果美国经济衰退，油价还会涨，不管怎么说油价都会涨，根本问题就是弱势美元的问题。现在日本也受不了了，因为日元对美元破了一百，欧元也受不了了，他们受不了，但是实际上我们还倒真无所谓，因为日元升值了对人民币，欧元也升得没完没了，我估计布什、美联署也在说，说美元这么弱势不行，希望能够呼唤强势美元重新归来。现在也有一个预计，如果美元继续这么弱的话，可能会遭遇西方七国联合干预，如果在下半年美元能够绝地反弹或者绝地反攻，就像老金说的下半年情况出现变化，我觉得可能性是非常大的，为什么呢？也是刚才的逻辑，次贷危机上半年到了一个段落，成立的话，可能比下半年还早一点，没有次贷危机到了一个段落，会马上反手加息，会防止通货膨胀，如果通货膨胀被遏制的话，油价就会自然下滑，这都是相辅相成的，也会导致美元相对走强。这个影响多多少少会有一些，如果连我都看出有这个因素的话，市场上更多的人都会看出来，反正这些财经官员已经基本形成了这样的共识，我也是这样看的，再经过市场的矛盾，解释不清，那你就去找解释的路径，找来找去还是找到美元弱势的问题上，日本、欧洲、美国都受不了了，联合干预的可能性越来越大。这是一个中期因素，中期因素我觉得现在还不是特别明朗，但是下半年应该说是完全的。长期因素不用讲，人民币一直在升值，升值的过程还会不断加快，这是对中国整体实力的重估，长期来看这轮牛市不改，既然整个资产都在重估，怎么会出现熊市呢，跟这个市场不符，现在市盈率是25倍，基本上具备投资价值，严重低估的首当其冲的就是金融类的板块，我看工行市盈率是22倍，今年年报还没有完全披露，披露应该是60%以上的增长。当初我说工行会不会上市，那时候工行是4元钱，当时市盈率是28倍，现在是6元，市盈率22倍，当工行的市盈率在20 倍以内的话，对于中国的经济来说一定是被低估的品种，金融类的重新活跃和走强是一个保证。

指数的问题我也说现在说指数会创新高，大家觉得你脑袋还是在发烧吧。我们为什么不坚持这个看法呢？我就觉得2000点以上的涨幅空间可能性还是相当大的，也有一个问题，可能不见得在今年下半年，可能晚一点到明年年初出现这个局面，如果说理想的话，外部因素消退得快一点的话，可能就在今年下半年，现在的市场有，07年有点像1997年，2008年有点像1998年的市场，09年也应该像1999年的市场，在年初的回调，是为下半年一是在空间上留出广泛的空间，最主要的是在政策面上为我们今年一年争取到了相对宽松的政策环境，也就是股市的政策，我们都说政策是党的生命，所以说政策也是股市的生命，因为政策都有滞后效应，如果现在不下跌，不对股市的管理层有一个清醒认识的话，可能还会采取去年的打压政策，无限量加大资金、股票供应量的政策，到时候会毁了这个市场，到时候也会为我们争取一个资金的环境，从供应的角度来讲，当然是资金的持续发行，可能会对融资、再融资有一个约束，因为今年和以往都不一样，还有大小被解禁的问题，本身是对资金有一定需求的。我倒觉得奥运之前的跌，能够跌出一个好的环境来。下半年随着外围不确定因素的明朗，而且随着我们的主管金融作用的到位，我觉得会走出一个像样的攀升行情。现在基本上可以确定奥运会期间它没法再跌了。

　　曹远征：那不见得。

　　水皮：除非跌到1千点去，除非现在反弹过大、过快，8月8日又处在下降通道的空间，现在走下降通道在时间上是打出富余来。我第二个话题是抛砖引玉，砸到谁了？老金。

　　金岩石：股市如果我们现在讲明年，必须得把过去两年的内在动力搞清楚，过去两年确实中国股市，新兴起一个阶层，人们讲把投资当做一种常规的消费行为，是投资者群体，改革开放30年我们从计划经济到商品经济，从一般商品经济转为金融市场经济，现在是宏观低估，微观高估，宏观把中国作为一只股票放在全球，我们严重低估，虽然我们排名总在第四位，流通市值一万一，还是排在了十几名以外，尽管从6千点到4千点，微观来看我们还是全球最贵的，所以宏观的低估、微观的高估、新兴家转轨，所以看大部分的牛都不在场内，都在场外，奥运、人民币升值、隐形资产、资产注入……把所有看牛的理由列出来，十个理由里面有八个都是场内因素，不是场外因素，这就形成了股市由于在宏观低估、微观高估的背景下，过去两年的大牛市我把它定位为情绪驱动型的非理性繁荣。情绪驱动型的非理性繁荣要看什么？就要看情绪，看资金，看情绪主要看的是基金经理的情绪，因为他们决定着这个市场，所以刚才说基金比散户大一点，就变成了全球一块看，看资金 07年我们的报告看最近市场上流传得很多我安排的题目，就是一定要看清楚市场的资金流量到底是什么状态，把07年的流向做了一个测算和估算、统计，可信的指标加在一起，07年流出的资金量是1-1.2万亿，07年流入的是6项，6项加在一起可信的指标是1.63万亿，就出现了1.3-1.5倍的经济流入，这就是07年的股市资金动态，从今年的1月1日到2月底这段时间我们出现了趋势性的逆转，一个是情绪性的逆转大家已经看到了，基金经理的恐慌已经出现了，现在在这抛售的绝大多数还是基金，因为散户跌了30%以上，一定是死猪不怕开水烫，现在在场上跑着的活猪一定都是基金。所以市场出现了资金的逆向流动，1 月1日到2月底我们测算的指标是资金出现1.5倍的净流出，也就是我讲的一句话，现在别问市场上有什么病，现在既然已经开了刀了，先止血，别讨论病情，先把资金流量从净流出状态止住，至少让它保持在净流入状态，净流入状态才能使得我们各项的政策也就是包括股权分制改革真正取得成果。

　　所以中国为什么在2008年出现了从净流入突然间转向净流出呢，其实很简单就是在股权分制改革的时候，我们只听雷响，没见雨点掉，大牛市的背景下，一个是增发经过一段时间的酝酿开始猛劲跑，四个管子往外跑，只有一个管子往里送，我们把07年的资金源头做了一个估算，就是把05-07年储蓄增量作为一个常量，然后看07年储蓄分流出现了什么状态，然后把07年的储蓄分来流作为一个减量，算出了储蓄流出银行，假如都流入了资本市场，这个量是1.3万亿，也就是说 2007年流入股市的1.3万亿是居民储蓄，源头如果只有一个，活水只是居民储蓄，这个当然不是真实的情况，如果想改变这种状态，现在政府必须要解决源头的问题，要把活水的源头解决，同时要止血，这就是开源节流。开源节流这个政策并不是说是救世，是一个新兴市场在高调控背景下，必然存在的一翁调控机制，而这个机制是我们从来没有在这个角度看考虑这个市场，不仅没有建立起来，沈指导现在为止没有一个完整的检测体系，来像监测货币力量一样监测市场的资金流量，这是一个背景分析。

　　在这个背景下，很明显跌破4800、5000点，这个市场的情绪杠杆就完了，于是就调到4000-6000点，现在依然是这个点，调的时候说到 4000有可能被击破，3700-3800这个时候可能启动市场当中当年踏空的或者价值驱动的新型的机构，这个机构一部分来源于公共基金，一部分来自私募基金，由于私募基金在中国没有合法化，以至于它没有合法的税收优惠和税收系统，就导致了中国私募基金还是藏在水下的、恢复的，因为我们是中国最大的私募基金，但是我们的资金量也不过就22个亿而已，在这样的状态下，我觉得现在要解决的问题不是讨论这个市场在哪，因为大家对这个市场没有一个统一的认识，而是讨论这个市场如何止血、开源节流？止血就是现在必须停止所有的新股上市，你要不就保证新股发行和增发，要想同时满足必须有充足的资金流入准备才能做，这是第一步止血。第二步就是开源，开源不是储蓄，老百姓原来铆着劲不敢进来，现在一激动进来了，不知道现在该找财产性收入还是找财产性亏损。所以相当一批人是在17大之后，一铆劲跟进来了，对于这些人不能不管，就必须开源，现在要开的四个源头，就是Q费，现在全球不过一百家，我研究了台湾、南韩这些国家都基本上是10-12%的比例，也就意味这我们现在能够容纳的Q费，也就是1200亿。第二就是让私募基金合法化，解决私募基金的税收能够传递到最终投资人那，就是离开法人投资，第三就是投资人的比例，第四就是开放融资融券，实际上就是以股票为质押，让银行资金进入股市。现在的问题就是止血，具体对市场怎么判断，我的判断就是牛熊之交，熊市的标准古来有之，连续跌两个季度超过20%，这就是大盘蓝筹股的标准，新兴股市的波动系数偏高，通常我们用30%作为基准，30%持续两个季度，这样一个基准很明显按照前两个指标，20%、30%我们都跌破了，还剩下一个指标，从跌开始到现在是4个月，还差2个月，如果连续两个季度没有发现逆转，市场调3千都是有可能的，别以为6千点看到了，就掉不到3千，这个股市是情绪驱动型的心理市场，并不是价值驱动金融面的市场。上半年进入心理驱动期，下半年，次贷危机到第三年会比较清楚，第二冰雪实际上是中国经济增长最大的利好，因为GDP衡量的不是经济活动的内容，而衡量的是经济活动，凯恩斯说得很清楚，实在没事干了，就把地挖了再填上，冰雪肯定是增加了社会的经济活动，不是减少，既然冰雪增加了社会经济活动，同时冰雪把第一季度的项目推迟了，推迟到下半年，所以下半年会增加，就是大冰雪引发的投资项目退后，会使得中国经济下半年出现大幅增长。改革开放30年成功了，企业家说企业家的，中央说政策，老百姓说人民只有人民，真正推动中国经济增长持续性力量30年不间断的只有一个，就是地方政府的推进，因为地方政府从经济、政治、个人都具备着强势的经济扩张动作，所以政府换届之后，通常在2-3个月的沉寂之后，就开始成为地方政府的业绩争夺，因为做了业绩才能进中央，中央的角色不希望地方政府进中央，所以政策是压着走的，地方政府一般都是往上拱，企业家往上敲边鼓，这就是中国特色，在这样的背景下大家很清楚，下半年会出现换届驱动型的行政性扩张，推动会从地方政府那里大面积开始。下半年中国经济内忧外患都会转化为积极因素，这个时候我们会迎来爆发性的经济成长，同时又可能启动一轮爆发性的股市上升。

　　主持人：不知道远征同不同意金总的观点？

　　曹远征：有同意的有不同意，刚才说到情绪性波动，这是肯定的，刚才说到这个过程中因为你说是很多因素都靠场内的因素，就是市盈率的问题，市盈率曾一度高达3倍以上，这是无法解释的。很可能是场外的因素，有一点是肯定的，就是说这种情况下是资金推动型的，资金的流出和流入是非常明显的，它的资金流动计算，今年1、2月份银行的持续上涨速度很快，很多钱从股市转到银行储蓄，这与股价的高低是有一定关系的。如果是按照这种分析，是要开源节流，节流方面要么增发要么新股发行，要控制市场增发的节奏。我觉得是这样，现在实际上已经在控制节奏了，而且在控制基金的节奏，新股再融资已经有很多，核心是用政策调控流量这件事是否正常，过去我们说中国的股市政策是，现在说政策在控制这件事，这实际上是恶性循环，这是在开流方面的问题。在开源方面我同意他说的，唯一的问题就是Q费问题，这个私募基金要合法化，这个应该是尽快开放融资融券业务，而且除此之外包括一些工具应该是尽快出来，另外不仅是保险资金，各个资金之间如果有避险工具使投资的可能性加大了。现在为什么对保险的工具进行限制，是因为它没有避险的工具，如果这样的话是新的开源的办法，会增加资金的流量。

　　总的来说中国老百姓开始具有投资行为了，应该说投资品更加开放、更加稳定是具有投资价值的，要围绕这方面，而不仅仅是让老百姓觉得投资就是炒股票，不能只是股票价差的收益，除了刚刚所说的开源节流之外，就是发展全方位、多功能的市场，就是固定收益的发展，这个发展可能更为重要，基金、股票最终也可以作为银行债务资金上的替代，更重要的它还是一个固定收益风险相对比较小，能够满足一般老百姓作为长期持有的一个收益。

　　
　　主持人：刚才曹教授也提到了我们不一定把这个思路或者说把这个债券市场局限在一个市场里，有很大的一部分就是房市，房市今年到底是什么样的投资状况，跟股市有什么关系，刚才水皮也说了房价短期对股市是有影响的，请高总给我们开个头。

　　

　　主持人：刚才您也提到一些商业地产的问题，我们想问一些，因为很多老百姓对住宅比较了解，对于商业地产不是很了解，我们想问一下王先生您教我们如何判别商业地产的好坏，具有什么特征？

　　王晨：大家好，首先我先自我介绍一下，我是投资策略发展顾问部的王晨，也是华北区的负责人，可能跟我们仲联的投资者不同的是，我们更多是服务于地产开发商和小型的心目，角度略有不同，他们看到的是大单的买卖，我们更多看到的是项目。我们之前做的项目很多是综合体的物业，不单单是零售型的商业，还有其他的，像写字楼、酒店式公寓、酒店、会展、工业地产，在我们的定义里是比较广义的商业地产，其实综合体物业的类型更多是沿袭了香港的发展方式，就是在城市最好的位置做综合体，其实现在整个中国各个城市都是在走这样的模式。所以用这种标准来看商业地产的话，可能就是李嘉诚当年的话，就是位置、位置还是位置，商业地产未来的投资回报能力取决于位置，如果一个新的投资方将它的项目放在新的开发区或者是农田改性质以后的地区，冒的风险就会更大一些，这是我对这个问题的答案。

　　谈到其他，高先生也谈到很多关于不同物业的08年看法，我谈起来比较简单一些，就是从住宅这边来看。一方面住宅市场本身来说大家关心的更多一些，从未来走势来看，现在出来的趋势就是价格不断地上涨，现在全国都是这样，北京、上海大城市更是这样，在这样的趋势或者前提下，作为住宅的使用者甚至是投资者，他在购买或者投资相关物业类型的时候，会感觉到他资本的能力会在逐渐地吃紧，在座的各位可能都有切身的感受，如果在北京投资这样物业的话，两年前一个均价是在8千元的项目到现在可能要到1万6以上，不管是北城、南城，四环内还是四环外，谈到今天的主题就是投资的高峰论坛。

也有一个有趣的比较，就是谈投资楼市和股市的区别，当以住宅为代表的楼市投资成本越来越高的时候，可能作为更多的散户型，我们关注的是散户、低端的投资者，可能他们投资的方向就不得不不像以前那样，就不得不离开楼市投资到股市甚至到其他的方向上，第二个我要看的是资本能力，第三要看投资的稳定性和风险因素，抛开其他，如果我没有那么多钱，我一百万作为散户在股市可以做很多事情，如果在北京到今天为止选择的余地已经不大了，不像三年前。

　　另外一个观点，就是现在整个城市的发展，我们抛开北京、上海大城市来看，投资者应该有更广的观点，就是应该关注其他的城市，现在大的投资者和小的投资者已经把视野放到了北京以外的三线、四线的城市，我们在中国北方、东北的城市，我们不仅仅在北京、天津这样来做项目了，已经拓展到青岛、沈阳、大连，甚至山东、河北等三、四线城市，有的城市可能没有去过，也没有听说过，可能从开发商视野的扩张，这里面有很多的例子就不说了。从小型的散户来看，比如说天津，今天我来了以后，看到有一个特别案例来谈，天津确实是一个不错的市场，我们公司在天津也早就设立了分公司，从天津的整个格局来看，不管是天津提出的新的中心还是未来的轨道半个小时就到，类似天津这样的城市还有很多，这也就是第二个趋势，如果投资者还考虑楼市这个投资方式的话，这也是一个考虑的点。

　　奥运对于整个中国的经济来说，就是所谓的奥运后会不会掉下来，我觉得影响应该不会太大，之前看过一些相关的数据，所有举办过奥运的城市，有这样一个有趣的现象，像韩国这样小的城市，其实它的GDP在奥运前和奥运后相差比较大，奥运后可能要下降50%左右。与之不同的是美国，奥运前和奥运后GDP 一直都是稳步地增长。我想这里面有一个现象，就是作为大的国家，整个的经济拉动和刺激作用不仅仅是奥运会可以左右它的，就像我们的兴奋剂打给一个小鸡可能就死掉了，打给大象可能就是快走两步，中国就是一个大象，奥运的拉动可能会有，但是不是全部。实际上奥运的因素只占2个点，如果GDP是12%的增长均速，可能奥运后也就下降2个点。

　　主持人：我们今天由于时间关系，最后一个环节留给荀会长，现在大家比较迷茫，就是楼市的大方向怎么走，股市怎么投资，大家都不知道这是怎样的情况。最后请您总结发言，给投资者一个方向，现在这个楼市我们适不适合进去？

　　荀培路：大家都知道隔行如隔山，有的地方是站在消费者角度，有的可能是站在这个行业的角度来看。刚才说到这个项目，我也知道，但是我没有去过，听他介绍了以后，看一个项目、看一个城市有几个标准，如果项目好了，做到这份儿上，把苏宁引过来了，也是一个标准。你把商家引来了这是一个标准，他来租你，他要出钱，他自己要有一个标准。他说到卖多少、留多少，这个比例比较复杂，但是整个一个商业网点的建设和商业地产开发，实际上是分两个阶段，第一个阶段就是定位，刚才几位专家都讲了，因为我参加研讨会很多了，搞这个行业的，也看了不少楼盘，定位的就是我在这个地方卖的挣钱，我做到卖什么都能挣钱，基本上是商业网点开发完成，你前期讲得很好，后期经营也很关键，后期经营我在理论上不展开，在多个城市搞研讨会时我都说过，在座的几位有没有站过柜台的？我在西单就站过柜台，站过柜台的人都知道，搞商业经营的都知道，这个星期可能上午营业好，下午营业不好，因为它是两班倒，下个星期可能是上午经营不好，下午经营好，同样的位置，卖同样的商品，为什么卖得不好？这就是商业经营，我们推大连万达的定单，你开发好了以后，实现以后，就是要经营，经营最简单的就是卖货，你今天进货对路了就卖得好，不对路售货员再努力卖也卖不出去，影响商场经营的因素有很多。这个项目是非常不错的，我希望这个项目越做越好。

　　商业有一句话就是做熟不做生，我干金融肯定干不了，做熟的不做生的，我干餐饮的做饭店，我干饭店的我搞商场，因为它本身里面就有科学，你往往在楼市再不好的时候也有挣钱的，股市再好的时候也有赔钱的，也就是这个道理。今天媒体来得很多，怎么引导大家理性投资是一个科学话题，从商业的角度来说就是做熟不做生。卖鞋的绝对不能卖帽子去，虽然是相通的。

　　我也是炒股的散户，我有很多搞基金、股票的朋友，他们在股票市场上讲的一些例子，我们在商业市场上都有对应的股市，从目前来看，我倒赞同一些专家讲的股市评价，我同意大家对中国经济的问题看好，餐饮行业是做乱世的买卖，如果经济不好的，你把钱放到股市楼市都是赔钱。任何市场都是不断规范，我希望媒体宣传理性投资，但是中国的经济肯定是好的，如果经济不好了以后。

　　

　　

　　提问：楼市和股市结合实际上就相对稳妥了？

　　曹远征：对，我们说固定收入就是一个证券化产品。

　　提问：目前楼市和股市都出现了形势不太明朗、不太乐观的局面，想一个实际点的，08年的的投资必然会有的，对于小的散户投资客，您觉得是投资楼市好还是股市好？

　　曹远征：这两个东西要分开来说，如果要从楼市来讲分为两类，一类是商业地产，一类是住宅，商业低沉如果没有证券化产品是没有好的投资方法的，住宅方面，它受的因素影响非常多，住宅还是生活的必需品，国家肯定要对它进行控制，我们现在的房价上涨过快，上涨是必然的，但是过快上涨就会有问题。在这样的情况下，可以预期的是房价涨幅会变缓，这也就是大家说的拐点问题。

　　我们说住房的商品化可能有一个问题出现，是以租为主的市场还是以卖为主的市场，中国的房地产市场刚刚起步时鼓励人人拥有住房，但是目前的市场来看个人的拥有率很高，也就是说在目前的个人拥有率超过60%-70%，个人的租房率在下降，租售比不合适，如果租金不能覆盖你的月供的话，肯定是不行的。我们说这个市场部健康在哪呢，我们要建立以租为主的市场，居者有其屋，不一定是人人拥有其屋。

　　我们的观点就是人人必须买房子，每个人都希望有一个比较好的房子，面积大一点，因为自己一次置业是一辈子的事情。这样的事情推动着房地产市场大户型的房子，所以政府就出台政策。现在双限房有几种类型，首先是廉租，就是即使再低的房价我也买不起，政府必须来提供一个住的房子，就是保证低收入人群，收入好一点的是我能够买得起，但是买不起更贵的房子，就是经济适用房，再好一点的人就是能买好一点的，但是买不起特别贵的，就是双限房。随着廉租房、经济适用房的增多，就涉及到租售比的问题，就不是单独炒房的问题，我很贵地买个房子，最后发现租金不合适，我的投资失败了，我顶多自住，自住的需求哪个社会都有。

　　经过大家去年的呼吁，今年的市场细分性就更加突出，再加上租金的问题，市场就会得到平抑，会有一个更合理的市场情况。

　　

中国股市：博弈与救赎

曹远征 — Thu, 10 Apr 2008 15:51:01 +0800

中国股市：博弈与救赎

2008年03月29日 21世纪经济报道

主持本报评论员曹理达代忘实习记者耿丽颖

　　股市一路狂泻，恐慌和失望一路蔓延。人们在追问底在何处，政府会否出手“救市”。资本市场和实体经济的共生关系，又让人们把担忧进一步推向宏观经济，人们担心宏观经济及其调控会让资本市场雪上加霜。平抑通胀已明确为今年宏观调控的重中之重，作为调控利器的货币紧缩政策，就很有可能构成股市进一步下跌的导火索。在实体经济的变化真正产生之前，股市更容易测量的，是投资者对政策的心理预期。

　　大小非、印花税、创业板，成为股市动荡的敏感词汇，政府的调控力量不断被召唤。大小非解禁本来是股改遗留的问题，当年的承诺，到期理应兑现，问题在于兑现的方式。调低印花税的呼声渐起，人们开始追念“5·30”之前的黄金时期。采用税收杠杆，现在是不是合宜，能否力挽颓势，还是未知数。而在市场信心近乎崩溃的情势下，创业板的推出是否会有排异反应，更需要时间来验证。

　　信心危机困扰着股市，通胀和宏观调控带来的不确定又使得股市玄之又玄。而股市本身的病灶和痼疾，更加重了市场的迷茫。资本市场整个市场的重要环节，如何建立健全资本市场管理机制，从制度上保障资本市场的公平、公正与公开，如何推动上市公司治理得以实质性改革，是亟待解决的命题。股市有风险，然而并不能没有风险监控。政策的不确定性以及对政策不确定的期待，加大了股市的信任危机。唯有理顺关系、明确权责、健全法制，中国股市才能彻底从顽疾中康复，走向我们渴望已久的“伟大的博弈”。

　　近期，本报特邀瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席分析师陶冬，中银国际副总裁、首席经济学家曹远征，中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏，原 (台湾)中华金融学会秘书长、北京大学中国经济研究中心教授霍德明共同探讨宏观经济和股市走向，是为21世纪北京圆桌第169期。(曹理达)

　　全球同此震荡

　　《21世纪》：您认为当前股市震荡是阶段性调整还是长期性熊市的前奏？股市一路走低的原因何在？

　　刘纪鹏：股市震荡趋势取决于政策，如果政策能够及时纠偏，尽快对包括“印花税”和再融资等问题做出科学规划，恢复市场信心，这种震荡就是暂时的，因为市场本身完全具备恢复正常发展的内在能力。如果市场和监管部门的对立情绪迟迟得不到缓解，这就可能是一个长期现象。目前来看，货币紧缩政策并不是震荡的第一要因，货币政策可以导致钱的问题，但是从目前的发展曲线看，根本不是缺钱的问题。核心问题是大家不愿意进入这一个市场。所以，宏观政策和央行的金融货币政策，并不是制约市场发展的最主要矛盾。

　　陶冬：2008年的股市震荡是一种全球金融现象，虽然中国的上市公司中和出口相关联的企业的比例很小，因此受美国衰退的影响较低，但是市场气氛是共通的。随着越来越多的中国企业在香港上海两地上市，中国与外部市场之间的情绪上互动越来越强。我认为这是导致中国A股市场低迷的外围因素。

　　同时，中国经济的发展也存在其自身问题，中国房地产市场处于低迷状态，部分开发商现金流的资金面有断裂的可能。企业第一季度的盈利前景不容乐观。加上大小非解禁等其他因素，都给中国股市带来了一系列的负面影响。而通货膨胀恶化，又可能带来进一步的宏观调控，这些不确定性都给市场心理带来很强的压力。

　　霍德明：我一直觉得中国股市的情况和全球股市有关系，同时跟中国经济、政府政策是相关的。总体来看，今年全球经济可能不太乐观。不过中国的情况比较特殊，因为过去的几年里，世界经济发展缓慢，中国经济却一直保持高速增长。于是大家担心中国今年的经济政策可能有一些比较重大的调整。调整过程最主要是指政策上想把通货膨胀压下来，可能会采用很强烈的宏观调控的手段，股市是人们对政策信心的一种反映。目前的中国股市的状况，是货币紧缩政策效果的初步显现，不是信心的问题，因为中国经济的基本面都是很好的。尽管货币政策现在并没有紧缩，人们还是对政策有心理预期。

　　曹远征：现在股市主要是心理预期上的影响，是一个信心走低的问题，因为基本面并没有发生重大的变化。信心什么时候恢复了，股市也就能恢复。

　　次贷危机导致的是国际资金从亚洲撤回去，因为它首先要弥补公司的损失，特别是很多基金、投资银行，它会把在亚洲赚的钱去补次贷投资上的损失。资金从亚洲撤出，是引起股市大起大落的一个很重要的原因。

　　比较乐观的估计，应该在今年8月或明年年初，次贷风暴的高峰期才可能会过去，资金从亚洲撤出的趋势才有可能扭转。之后国际资本会不会再回到亚洲市场不好判断，至少从亚洲撤资的动机不会很强烈了。

　　印花税、大小非、创业板

　　《21世纪》：很多股民企盼政府通过政策性手段“救市”，您认为政府是否应该通过下调印花税等手段来激活股市？中小投资者的利益应该如何保护？

　　陶冬：股市连续大幅下跌，股民的信心开始崩溃。我想政府会采取措施支持市场，但是市场情绪不一定永远听从政府的摆布。我相信下调“印花税”以及对大小非解禁做出适当的流量控制，是必要的调控手段，因为市场再跌，可能对消费以至社会安定都会造成负面冲击。现在必须要做，拖得越久以后越麻烦。但同时股民们必须明白，市场本身存在的风险，股市的回报是和风险联系在一起的，政府没有救市的义务。不过老实说，全世界都在救市。联储的救市意图再明显不过了，因为个体危机可能触发经济整体危机。

　　霍德明：我坚决反对用下调印花税来激活股市。印花税本身对股市的影响是非常有限的，基本宏观政策定下来以来，股市收缩是必然结果。既然政策这样定了，股民希望政府用政策来救市，政府应该是很难兼顾的。一般的中小投资者自己要保护自己，就是当时你能玩得起就玩，玩不起的人怎么能让政府来保护呢？每个投资者在赔钱的时候都希望有人来保护，如果我是投资者的话，也会有这样的希望。货币政策对于股市的预期影响，正是政府所要的结果。那政府怎么来兼顾中小企业的利益保护，这至少不是政府的责任。股市投资具有一定的风险，投资者应该具备相应的承担能力。

　　曹远征：从逻辑上来讲，要坚持市场在资源配置中基础性、主导性的地位，而资本市场资源配置中间的一个重要的环节，市场机制应该发挥作用，政府干预并不是完全必要。

　　但各国也确实有干预股市的经验和案例，不过一定是在非常特别的条件。所以首先要弄清楚，中国现在的股市是不是已经到了非政府干预不可的程度了？

　　如果到了非干预不可的程度，那么就要考虑究竟用什么办法？印花税是不是一个杠杆？我个人认为，制度建设以及政府想办法稳定市场信心比较重要，主要不是采取经济方面的支持。比如，信息要更加透明化，投资者的风险教育以及对违规的惩罚力度要加大，杜绝内部消息暗箱操作。在这个基础上，也许可以再考虑一点经济杠杆。

　　中小投资者的损失比较大，希望得到保护，这也可以理解。但入市投资有风险，这风险投资者在入市前就有应该理性判断并承担。我觉得加强投资者教育、制度建设，从机制上保护投资者，比用某种办法在事后帮投资者挽回损失更为重要。

　　《21世纪》：从目前来看，“大小非”的解禁会不会造成今年股市的急性缺血？是否需要通过政策杠杆来减缓其对市场的冲击？

　　刘纪鹏：“大小非”解禁会造成比较大的影响。不考虑“大非”，仅就“小非”的数量而言就是非常可观的，在万亿左右。这样庞大的资金，当时购得的成本非常低，持有者如果对市场没有信心就会纷纷出逃。一旦这种情况进入恶性循环，就会引发严重的后果。

　　依靠政策现在还没有办法处理这种情况。“大小非”是股权改革时的采用的方式，现在到了解禁的时候，突然改变规则，不让解禁或者征资本利得税都说不过去。既然当初制定了君子协定，政府就必须恪守规则。

　　霍德明：“大小非”自产生到今年面对的解禁是一个可预期的过程。股市对已经有明确预期的结果会提前作出反应，不会说到正式解禁的时候才会造成股市的震荡。在股市里，只有没有被预期到的事件，才会造成资金缺血的问题，大小非解禁不需要个别政策来减缓其对市场的冲击。

　　曹远征：股市走低的主要原因不是大小非解禁。这个因素大家都已经预期到了，市场都知道2008年以后，特别是在2009年是“大小非”解禁的主要时期。而且当年监管层也出过一些政策来消化这个冲击，市场都接受了。把市场的恐慌归结为大小非解禁，完全不能说明问题。我觉得主要还是制度上存在问题。

　　股市今天涨，明天跌，政府不能为了调控而调控。跌时调，涨时调，永远都是手忙脚乱。我并不完全反对干预股市，而是要针对问题去调控，最核心的是要促进制度建设。

　　《21世纪》：创业板在今年推出基本已成定局。是否会对主板市场形成冲击？如何把握推出的时机与风险？

　　霍德明：创业板肯定会对主板市场造成一些冲击，因为创业板会把主板的资金分流出去一部分。而长远来看，创业板应该是对中国的股市是一个好事，可是在短期之内，对主板市场会造成“短空长多”这么一个格局。

　　曹远征：如果从市场的资金量上来讲，创业板肯定会分流资金，对主板会有某种冲击。但从更长远的意义上来看，创业板和主板不一样，它是另外一个风险识别系统。它开拓了一个新的选择空间，投资者可以根据自己的投资风险偏好进行选择。不能为了保住主板，而不开放这个新的选择空间。

　　陶冬：主板市场之外多出一个创业板，势必造成部分资金分流，在股市情绪低迷时，也会影响市场信心。但是从本质上来说，创业板和主板实际上是资本市场中投资主体互不相同的两个市场，两者关联并不大。

　　我相信冲击一定会有，但是长远的利益和短期的效应不应该混为一谈。我宁可看到政府在印花税和在大小非解禁速度上面做出政策性的调整，也不希望看到创业板推迟推出。因为创业板的推出是中国资本市场建设的一个新的里程碑，对于提高中国经济和资本市场的效率，对于中国经济的长远发展以及资本市场的不断进步，有着重要意义。

中国会否被拖入“金融黑洞”？

　　《21世纪》：前两个月的数据显示，美国经济已经很难避免进入衰退。世界经济与国际资本流动对国内股市有哪些影响？

　　霍德明：美国经济的确在衰退，如果今年美国经济的衰退导致美国股市也衰退的话，就要考虑国际资金会往什么地方流动。如果资金流到中国来，而中国又存在着资本管制，那么中国的股市也不会从中得到什么样的机遇。如果中国对国际资金放松管制，或者是今年股市跌得很厉害，对热钱的流入就有更强的吸引力。同时，中国跟美国的货币政策方向操作是相反的，美国是降息，中国是加息，在这种情况下，美国经济进入衰退导致国际热钱流入中国，对中国是有正面意义的。但是这同时要看政府的宏观调控的力道，股市的大起大落是政府不愿意看到的，控制国际热钱不进来，中国的资本市场会比较稳定。

　　陶冬：美国经济衰退的深度和时间持续的长度取决于资本市场的动荡何时结束。随着金融黑洞的不断报出，市场动荡难以避免。如果香港市场随着全球市场动荡的话，A股很难不受其影响。经济衰退是一个概率事件，可以通过市场价格加以体现和调节，但现今市场震荡的最大原因是不确定性，金融黑洞没有办法通过概率做出评估，市场一次次的掉入黑洞的陷阱，促发一次又一次的信贷紧缩和价格调整。我觉得这种局面有可能持续到今后三到六个月。

　　刘纪鹏：整体上看，国际金融局势并未给我国市场带来负面影响。第一，美国的次贷危机没有连带到国内市场；第二，中国的货币体系和美元互不搭界；第三，中国的资本市场和美国的市场也有隔断墙。

　　唯一显著的影响是热钱的流入。国外市场看好中国的资产，资产市场中包括股市，所以美国的次贷危机可能会使更多的热钱从美国出来进入中国。至于我们何时以何种价格让热钱进来，是3000点还是4000点，是一目了然的。4000点对中国是一个非常重要的点位，不仅关系国内市场的稳定，而且关系到让正式合法的外资和类似热钱的不合法外资，以什么方式进入中国股市的问题。

　　曹远征：美国经济是否进入衰退，还是值得商榷的事。按经济学的标准，衰退意味着经济要连续下降6个月，现在美国还没有出现下降，但是不排除它将来可能会有一两个月或者更长时间的下降。但是现在没有迹象证明它已经有衰退了，但经济减速已成定局。

　　从美国现在的情况来看，这次经济减速的原因主要是次级债危机带来的。次级债的危机看来是一个局部性的问题，不会演变全面的金融危机，不会出现全面的经济衰退。当然不排除会出现轻微的下滑，比如一两个月的下滑是有可能的。

　　从二月份的经济指标来看，美国住房的销售量增加了2.9%，但不知道这是短期还是长期趋势。这个指标是很多个月之后的第一次正增长。尽管价格在下降，它的销售量在增加，表明市场信心可能在恢复，如果是这样，至少说明美国的经济或者房地产市场不会再下滑了。由于房地产市场不会再下滑，次贷危机可能就到了底，它的经济衰退程度会大大降低。

　　美国的次贷危机对中国没有直接影响，但它的后续结果对中国有影响，而且可能很深刻。这对美国消费者卯吃寅粮、借贷消费提出了深刻的挑战。从短期看，美国的消费者有了损失，会因此捂紧口袋，这对中国的出口会产生影响。从长期看，更重要的启示在于，中国经济不能把经济增长的重心放在出口上，而应该放在扩大内需上，这需要我们在经济结构和增长方式转变上做大量的工作。

　　《21世纪》：股市的震荡中如何防范国际资本对股市的操控和套利行为？

　　曹远征：商业机构一定要赚钱的，但是我觉得国际资本在中国股市套利比较难，没有想象中的那么可怕。金融机构首先要堵住次贷危机上的窟窿，不会因为在中国有炒作空间的诱惑，而把资金用来在中国资本市场套利。其次，就中国市场来看，由于外汇管制，外国资金进入也不是很容易的。目前一个合法的管道是 QFII，规模有限，而从其他的管道进入，无论是资金成本还是违规成本都是很高。同时要想进行套利，一般要反复操作。在中国进行资本管制的情况下，反复操作的难度较大。从统计数据来看，也不支持这个现象。

　　平抑通胀与拯救市场

　　《21世纪》：2月CPI到了8.7%，抑制通胀的宏观调控重点似乎不会有任何改变。紧缩政策对于资本股市的后续发展有怎样的影响？

　　霍德明：抑制通胀一定是今年宏观调控的重点，但是调控力道有多强谁都不确定。如果大家都确定今年的通胀会很厉害，并且宏观调控也会很强，最后通胀不会那么高，这是一个比较好的状况。但是现在看起来尽管通胀是很强的，政府也有心抑制通胀，但是政府在“假紧缩”，真假之间有不确定性，这是最大的隐忧，就是这种不确定性造成了现在股市阶段性低迷，加重了股市里面的信心不足。

　　陶冬：首先，我不太赞成把一月份和二月份的通货膨胀数字看得太重。因为它和年初的雪灾所带来的交通堵塞、生产停顿有直接密切的关系。而今这些因素已经消除，通货膨胀效应会在今后几个月逐步平复。政策的变化不应该建立在已经发生且今后不会持续的事情上，政策需要的是前瞻性。

　　其次，国际金融市场的不确定性非常大，全球经济的增长在迅速下滑，各国银行纷纷进入减息周期，这些外围因素势必成为中国货币政策制定中要考虑到的。而且在调控的力度及手法上，需要做出适当的调整。

　　至于紧缩经济对于资本市场后续发展有何影响，取决于今后六个月的调控政策。我认为中国的信贷环境在趋向正常化、稳定化，每个月的平均新贷款数目大概在2500亿左右，和去年基本持平。但是由于通货膨胀，在今年下半年，加息可能会重新启动，这可能对股市、尤其是对于一些利率较敏感的上市公司有一定的影响。

　　曹远征：主要是对市场信心的影响。通胀问题包括三个方面：一是CPI的指标，二是PPI的数据，三是资产价格的问题。资产价格除了受宏观面的影响以外，更重要的是受市场信心的影响。所以各国货币政策当局通常不把资产价格作为一个目标来考虑。货币政策主要是控制通货膨胀的政策，主要锁定前两个目标。尽管央行也说要关注资产价格，但实际政策中它很难作为一个调控的目标出现。从另一方面讲，货币政策对它有影响，但影响不是直接的。

　　就通货膨胀来说，如果从2月份的CPI等指标来看，主要是鲜菜、猪肉和农副产品的价格涨得很快。今年冰雪灾害以后，新鲜疏菜供应紧张，价格上涨是可以预期的。鲜菜的生产通常需要100天左右，如果供给充足，鲜菜价格就会下降。猪肉价格上涨当然有粮食价格上涨的因素在内，但最关键的是猪本身的生长周期比较长，通常是八个月。在二季度以后，猪肉价格可能就会平稳，所以CPI的问题不是很大。核心问题是PPI，PPI中间原材料价格涨得很快，原材料一涨其他价格就会被带动起来，对PPI应该有特别的关注。

　　将CPI和PPI的变动综合起来看，今年的物价上涨原因与过去有所区别，不仅仅是因流动性过剩引起的需求拉上，即传统意义上的通货膨胀，而且还有成本推进引起的物价上涨。我注意到，这次政府工作报告和总理答记者问时，很慎重的选用了物价的过快上涨和通货膨胀的过快这两个说法，实际上是有意区别这两个问题了。

　　如果成本推动的原因更重要，有几个问题就会凸现出来：第一，中国的很多的原材料都是靠进口的，涨价不是我们所能控制。比如说石油，因为中国石油消费量的一半是靠进口，铁矿石大部分是靠进口；大豆等粮食也相当一部分要进口。虽然中国需求在国际原材料价格形成中扮演了一定的角色，但毕竟不是最重要的。

　　第二，克服成本推动引起的物价上涨，看来是一个长期的问题。因为它主要依赖于节能降耗和调整经济结构，这难度比较大，花的时间相对比较长，因此，由于成本推动，可能物价在未来两三年间，都将在一个相对高位运行。

　　第三，尽管用从紧的货币政策直接对付成本推动性物价上涨的作用不是很明显，但它的意义依然非常重要。如果不用从紧的货币政策，极易形成需求拉上和成本推进的相互循环，物价就可能产生螺旋式上升，局面就不好控制了。因此，通过从紧的货币政策先把需求拉上因素控制住，才能腾出精力集中对付成本推进的物价上涨问题。

　　《21世纪》：针对当前我国经济的结构调整，今年如何在平抑通胀的同时推进资本市场的改革？

　　霍德明：不管在什么样的情况下，资本市场的改革永远会遭受很多的困难。我们谈资本市场的改革，其实跟当前的经济结构或者是通胀，没有太多的关系。资本市场的改革应该怎么改，我认为最重要的是上市公司要先把公司治理做好，这才是资本市场能够进一步的改革的基础。如果说公司治理这部分没有做好，不管是政府的救市，或者是其他的政策，都不可能让资本市场更有效。

　　刘纪鹏：平抑通胀的同时推进资本市场的改革并不矛盾，通货膨胀本身要一分为二，有的价格上涨是合理的，不要硬性的把他压下去，比如说猪肉的价格，为什么不能让猪肉涨到15元一斤呢？这和国际的价格比较是合理的价位。这一价格可能在短期内表现的是CPI的上涨，但是对以农产品为代表的食品改革来说，它是合理的。我们面临的两难境地是，如果我们不让猪肉食品价格上涨，我们欠农民的；而肉价上涨，有些人就吃不起，社会保障不完善，会对低收入人群造成损害。

　　现在中国的财政处于一个最佳的历史时期，5.1万亿的财政收入说明中国财力的强大，而且去年我们增长了一万多亿当中有7000亿是预算外的收入，这种预算外的收入就应该用在城市低保人群上，让他们去能够买得起15块钱一斤的猪肉。我们的政府部门，应该在对付食品价格通胀上把着眼点放到人身上，而不要仅仅盯在猪身上，怎么给猪保险，怎么给猪打针，而把农产品价格改革压下来。

　　平抑通货膨胀要一分为二，如果我们有了这样的政策，我相信资本市场改革和通货膨胀就不是对立的问题了。因为现在的通胀也和结构型的流动性过剩有关。要想消化过剩的流动性，就要把它从商品市场引入到投资领域来，引入到资本市场里来。要用资本市场的发展来抑制结构性的通胀，要用价格的市场化和合理化来允许像猪肉等食品价格可以增长到位，理顺食品价格，以此保证农民的利益，缩小剪刀差，这才是治本方略。

　　《21世纪》：控制通胀的过程中，如何避免经济走向衰退？

　　陶冬：在资金信心不足的环境下推进资本市场改革会更加困难，有一些产品的推出可能会推迟，比如说股指期货。但是资本市场的改革中，对于资本市场发展有重大作用的改革，应该进一步的推进。

　　关于通货膨胀，我想2007年的通货膨胀是食品通胀，2008年的通胀则是全面通胀。在今后两三年，通货膨胀很有可能成为中国经济的头号难题。这一轮通货膨胀的一个重要特点是成本拉动型，因此货币政策在短期内难以奏效。靠加息加不出更多的猪肉供应，这是横在政府面前的一个重要难题。央行需要在增长和通胀之间取得平衡，平衡不仅是孰轻孰重的问题，还需要考虑孰先孰后。我认为，中国政府如果不加速治理通货膨胀，不控制人们的通货膨胀预期，增长风险和通胀预期之间的矛盾会不断恶化。

　　曹远征：我认为这个担心从总体讲是不必要的。因为中国经济发展的基本面良好。经济增长维持8%的速度，是可以做到的。但是要达到去年11%的速度既不现实，也不必要。

　　当然，从经济学的角度看，未来是不确定的，要考虑更多的可能性，因此也应该密切注意经济形势的演变，保持宏观调控的灵活性，避免过大的波动。从中长期看，令人比较担心的是成本推动型的物价上涨，可能在未来两三年间需要认真对付的问题，不仅需要时时保持警惕，而且需要采取有力有效的措施。

　　霍德明：治理通胀如果经济不走向衰退的话，是不可能的事。今年的通胀预期非常大，有一些经济学家预测到两位数的通胀，这对新一届的政府有巨大的政策上的压力，可能在今年的下半年，经济无可避免的要走向衰退。但是，中国的衰退跟美国的衰退不一样，美国的衰退是负增长，中国的衰退有可能是9%以下的经济增长就可以说衰退了。这种衰退完全不可以定义成西方的负增长。这里的“衰退”是说下半年我们的经济增长速度会放缓。

曹远征预测：２００７年中国石油消费一半靠进口

曹远征 — Fri, 6 Jan 2006 15:55:06 +0800

中银国际控股有限公司首席经济学家曹远征１２月１日在中国经济５０人论坛上表示，中国能源状况存在总量、结构和效率等三大问题，为确保能源安全，中国应该调整能源结构，注重节能和环保，提高科技创新能力，积极利用外部条件。

曹远征在题为《全球能源格局下的中国》演讲中说，中国能源总量上供不应求，供需缺口越来越大。除煤炭基本自给自足外，对石油和天然气的进口增长迅速。中国能源的供求矛盾日益突出，对能源储备、能源安全的呼声也随之增多。

１９９３年，中国石油出现净进口，进口量占石油消费量的０．４５％；２００４年，中国石油进口量已占石油消费量３３．３％。曹远征预测这一数字到２００７年将增加到５０％。

结构问题则表现为煤炭所占比重过高，天然气所占比重太小。曹远征预计到２０２５年，中国主要能源消费量中，煤炭将占５６％，石油将占２９％，可再生资源、天然气和核能将分别占７％、６％和２％。他预测２０２５年世界主要能源的消费量中，石油将占３９％，天然气将占２５％，煤炭将占２３％，可再生资源和核能将分别占８％和５％。

曹远征还表示，从综合能源系统效率目前的不同计算方法来看，中国能源效应大约是３０％左右，而发达国家估计现在已达４０％甚至５０％左右。

曹远征分析世界能源现状是：总需求量持续增长，供给依然充足；主要依赖化石燃料，其中石油是主导；天然气增长迅速，核能发展放缓；电力需求增长迅速，煤炭仍是发电主导能源。其发展趋势则主要表现为大力开发新能源，利用高科技节能，以签订共同协议如《京都议定书》的形式来共同控制污染。

曹远征：2005年企业盈利状况总体看好

曹远征 — Fri, 6 Jan 2006 15:54:08 +0800

　　曹远征在2005年宏观经济论坛上的讲话：

　　我想讨论三个问题，第一个利润来源的情况是有争论的，通常我们知道利润的来源是收入平等，如果收入扩大，成本在同等运作的情况下会提高的，现在国内有两种看法，一种看法认为中国的模式和亚洲的模式是一样的，高投入的增长来维持利润的增长。亚洲经济是靠投入的方式来维持的，一旦投入资源受到影响以后，减缓或枯竭了，经济就会受到很大的一个损害，与此同时，取得利润的来源就会受到一个很大的损害。

　　还有一种看法认为，中国尽管还有这种情况，但是状况在改善，我们看到前面的讨论是在回答这个问题，他们提出三个理由，第一个是中国的企业制度和经济体制在短期内发生变化，企业的效率在提高，特别是在成本方面有很大的进步。

　　第二是中国对外开放的程度不断扩大，外资的技术和进入带来了相应的管理，使得提高效率有了来源。

　　第三是由于中国的培训、教育以及人力资本的增长，使企业的长期增长得到保证，因为我们说技术进步的发展更多地有赖于资本的培养。那么就有这样一个看法，中国的全要素生产是否在短期内得到改善，或者长期内是不变的，我个人的看法来说，应该说从长期看来，中国的产业结构，以及中国的这样一种状况可能长期还会存在，但是短期内确实有因素发生重要变化，尤其是技术理论层面，短期生产提高会有作用的。

　　说到这儿就有去年的一个情况，我们知道，无论是外资还是民营企业或者国有企业，尤其国有企业在历史上盈利水平是最高的，但是仔细分析来看，去年的盈利，特别是国企盈利是非常不均衡的，主要集中在几个重要的部门，主要是能源、原材料相关的部门，尤其我们看到像中国石油、国家电力公司，这样的机构盈利在增长，已经接近1100亿，有人说这种盈利跟它短期效益的提高可能关系不是很大，因为中国石油定价的机制跟国际上是一样的，去年油价的提高导致了国内油价的上升，差额是被这些资源企业所获得，因此利润表现得比较高。

　　那么也有一个说法，去年我们看到在外资企业方面利润是有很大的增长，有人推测去年进一步放松和贸易条件的改善，技术进入量在加大，技术贸易在加大，从而使技术进步在加强，一些新设立的企业可能明显感觉这一点。

　　所以明显看到，评价04年的情况来看，既有技术进步因素，同时也有价格变动因素，包括刚才孙总提到的，认为可能是有暴利。但是我们说从长期来看，中国的变化可能在短期内不会发生大的变化，如果这些因素成立，那么在05年更多地依赖于宏观经济的变化，也就是说它投入这种机制，没有发生根本性的变化。今天上午是诸位搞宏观经济的分析，大家普遍认为今年的经济从宏观的层面上来讲可能是略低于04年，但是还会维持一个较好的增长，那么在这种情况下，它预期中国企业的利润也会是一个较好的水平上，那么下面的问题关键是在哪几个部门。

　　我们现在这么认为地，从中国经济结构来看，无论什么原因，它现在形成的一个是对资源高度依赖的结构，在资源行业当中，它的利润仍然是看好的，可能在某些方面有所变化，比如电力行业，随着去年电力投资的扩大，新增电力项目在不断扩大，预计是在明年到后年的时候，中国电力会出现平衡，电力盈利空间在减小。在资源方面也可以看到，某些行业，也是因为同类的原因，会受到一些影响，盈利也是在下降。

　　第二个方面我们看好消费者行业，这主要是一个很重要的因素，需求因素非常大，去年农民收入大幅度提高，根据过去历史经验，农民在增收两年到三年后，他支付行为会发生一个变化，那就是说他可能会对工业产品有一个较大的需求，刺激这些企业利润有一个提高。

　　第三是跟出口相关的企业，我们除了比较关注几个宏观政策方面的变化，第二是中国为了双循环的问题，他们现在开始加征出口关税，那么这对它企业的盈利状况会受影响。第三是在其他的一些加工贸易方面，也可能会有些政策出台，因为人们常常谈到中国是在进口原材料，通过中国能源资源进行加工因为，成品出口到世界，是不是会出现一种政策性的限制，或者一种变化，正在讨论中间，因此对出口的局面可能会有影响。

　　总的看来，我们认为是在05年，企业盈利状况还是会比较好的，但是对行业的关注也应提到一个更重要的议程上，其中对04年中盈利比较好的行业，对宏观经济的敏感程度要做更深刻的分析，以上就是我简短的发言，谢谢。